21世纪经济报道专访香港“财经发言人”曹仁超：未来6个月最重要，A股必须完成“成年人的割礼”

记者 周炳林 郑小伶 香港报道 2008-6-20 02:00:00

应读者要求采访一位财经评论员，是很罕见的。如果他的中文简体版专栏在本报第十六版漏掉一期，次日就有读者打电话过来质询。

在内地A股进入下跌通道的低迷期，有读者多次点将，请曹先生发言。

6月16日下午，在香港北角的一个工业大厦的12楼，见到一脸佛相、开口憨笑的曹仁超。窗外是瓢泼大雨，香港及周边股市的起起落落让人难展欢颜。

这位在香港股市浸淫了三十多年、从未间断写市场评论的符号人物，将进入他的半退休状态了。

曹仁超给香港财经媒体《信报》撰写“曹仁超投资日记”，其可以评价为中文财经媒体中最有价值的“财经发言人”——每天，他要关注及评论美国、英国、日本、香港等成熟市场的股市、汇市、债市场及商品市场，三十多年如此。近十年，加入了中国内地、印度、巴西、越南等新兴市场的观测点。他的专栏，数据充实、评论严谨，加之其深渊的国学功底，嬉笑间将投资秘笈与人性阴暗铺排于一炉，文火熬制，耐性老道。

入行四十年，今年九月，曹仁超终于要因《信报》转手李泽楷而卸任执行董事一职了。他的专栏将由“日记”改为“周记”。于读者来说，此为一大遗憾。但曹仁超将在股市赚到的“带血的钱”投入到中国内地的慈善事业上来——“我的钞票是从别的投资者身上赚取的，是别人的血汗钱”，也算是结局完满。

这位视财产、投机、人情如透明的财经大家，给中文读者带来了三十余年的期待与欢颜，不论世道冷暖。他常说的一句话是，看清股市，不如看清自己。

“成年人的割礼”

《21世纪》：2007年10月以来，上证指数从6000点，5000点，4000点，再到3000点，内地A股的心理防线一道道被击穿，这究竟是怎么回事？

曹仁超：每一个股市由新兴市场进入成熟市场阶段，都会有一次大的崩盘(Collapse)，例如1973-1974年的中国香港，1990年的日本， 1929年的美国，这就像犹太人所讲的“成年人的割礼”，是长大之前必经的阵痛(Before you grow up, you get hurt)。

我非常担心2007年10月开始的沪深指数大调整就是内地股市成熟的割礼。这不是由内地的经济情况和政策决定，而纯粹是投资者的sentiment(情绪)改变决定的。

市 场由看好、看得太好、看得你不可以理解的好，这个时候理性的投资者(sophisticated investors)开始离开，市场就由云层之上跌到地下，这是很痛的！这时一定有overreact(过度反应)，即下跌并不会止于合理水平，而是会跌到偏低的水平。就像钟摆摆动一样，会由一个极端进入另一个极端。内地股市正是由extremely bullish(超牛)极端走向extremely bearish(超熊)极端。经过这一次洗礼，内地的投资必将和国外的投资者一样变得older(更成熟)，wiser(更理智)，but poorer(更穷)。

幸好，经过阵痛之后，这种“超牛超熊的摆动”也将不再发生。

你是不守纪律的投资者？

《21世纪》：我们的读者很关心，这次调整的底部会在哪里？或者说，问“底部”在哪里本身就是一个伪装的问题？

曹仁超：底部是猜不到的！但如果看看1973年港股、1990年日股、1929年美股，可以发现每个股市经历“成年人割礼”，最少跌幅一定超过50%；最大的跌幅是90%；大部分此类调整会在70%左右，而时间通常是在12个月-36个月。

相信内地A股这次调整也将很痛苦。从去年10月份开始，到今年年底，A股最大可能性是跌去60%—70%，2000点是真正的机会。香港在1973、1974年跌去了92%，当时港英政府没有任何救市作为。而A股不太一样，政府一直护理市场。

作为投资者，千万不要在下跌的股票市场，去估计底部在哪里，而应该持有现金，等待底部的出现，例如持续两周不再下跌。这就是所谓“宁买当头起”的策略。

在股票市场中严守一些固有的策略或者说纪律是很重要的，比如止损(Cut Loss)，当所持股票价格下降15%-20%之时，就应该止损。不止损，只能证明你是一个不守纪律的投资者。现在如果去猜测股票市场的底部，一样是一个不守纪律的投资者。

事实上，股票市场大部分成功投资者都是靠守纪律，而不是靠所谓眼光。现在我们猜测底部实际上说的是一种“眼光”。但是A股市场从6000多点下跌到5000 点，幅度已经有15%，为什么不守纪律，不止损(Cut Loss)离场呢？现在需要来猜测底部，需要来博眼光，实际上是当初不守纪律所致。

确 认底部的操作也必须严守纪律：例如连续两个星期不下跌或者反弹10%-15%。指数从3000涨到3100，涨到3200，我都不会考虑进场，因为涨幅还 没有超过10%嘛。随便猜测底部，4000点是不是？3900点是不是？3000点是不是？像这样的问题是没有意思的。

对于在A股这次调整 中已经被套牢投资者，现在的问题是不要再把Good Money(好钱)变成Bad Money(坏钱)，不要让已经被套牢这件事情影响你遵守纪律。套牢的钱已经是坏的了，但手中的现金还是好的，不可再凭底部猜想，凭眼光随便冲进场去，一定要在市场回升10%-15%之后再进去。如果不守纪律，再把好钱转为坏钱，结果便是All Bad(全部一团糟)，连翻身的机会都没有。

未来6个月最危险

《21世纪》：作为全球最重要的新兴市场，毕竟内地经济总体处于上升期，这对内地股市有何影响？

曹 仁超：区分长期和短期的问题很重要。如果一进场就遭殃，那么，像“长期一定好”这样的判断就没有意义。比如1973年前投资香港股市，到现在可以赚很多 钱，但是经历1973-1974年的大跌，1973年前投资港股的Breakeven Point(盈亏平衡点)是1987年，你要长达15年没法赚钱，同样，如果去年10月时买A股，持有30年的话，我保证你可发财，但是2-3年，你一定傻乎乎地坐在那里一动不动。对于现在的A股市场，我短期是担心的，长期则是极度乐观。

《21世纪》：这次调整会再持续多长时间？

曹仁超：未来6个月最危险，特别是奥运后，我是相信全球奥运经济效应的。

《21世纪》：如果相信奥运之后有负面股市效应的人很多，这种效应会否提早出现？

曹仁超：已经提前了。要不为什么去年10月以来，内地股市会出现这一波大跌。奥运效应不是中国特有的，而是中国内地的投资者还不懂罢了。

很 多经验教训在别的股市，投资者都知道，而且every lesson Learned by the hard way(每一个教训都是以很痛苦的方式获得)。为什么我曹仁超现在可以来说股市，那都是1973-1974年输得我都想跳楼，6个月之内从50万元输剩 10万，港股从1770多点跌到460点，我自作聪明，以为底部终于到了，将所有的50万资金全部押进去，结果股市跌到150点。

市盈率总是借口

《21世纪》：1973年香港股市150点时的市盈率是多少呢？现在A股的市盈率很多到了20倍甚至10倍以下，是否已经很低。比如中信证券市盈率到了7倍、宝钢是13倍、中国石化20倍，这些好公司具备了投资价值？

曹仁超：如果你是看市盈率的，那么，为什么6000点的时候你会买进呢？这证明你以前是不看市盈率的。现在跌成这样了，再来说市盈率，是为进场找借口，这是一种自欺欺人的做法。

所以市盈率是用来事后解释的，不是用来事前看的。这个市场从来都是不关心市盈率的。

按照香港的经验，平均市盈率一般是18-25倍就要小心了，因为一般的牛市结束在25倍的市盈率。如果到了12-13倍，则不用怕了，熊市一般就要结束了。

但这是一般的情形，这种规律有时会被打破，例如1973年的香港，我们曾把它推上110倍的市盈率，而最后跌下来的市盈率是8倍，跌了92%左右。所以市盈率的变化是很大，企业今年赚钱不定明年赚钱，市场对于市盈率的接受程度也飘忽不定。

割礼式下跌的韵律

《21世纪》：你以往的投资分析很注重股市历史告诉我们的节奏和规律。对于这次A股调整的关键地方，能否做一些提示？

曹仁超：“成年人割礼”调整中下跌的韵律是先下跌50%，如果守不住，会变成下跌61.8%，最后是78%。这都是相对于高位而言的下跌幅度，至于为什么是这些数字而非其他，则不知道，仅是其他市场的统计经验。

这次A股下跌50%已经被击穿了，这证明3000点并非真正的底。我很希望A股的这次跌幅止于61.8%，这样算的话，大约还有10%的跌幅。见底的最大可能性是今年第四季，因为那个时候美国会加息，可能有一笔钱会从中国、印度等亚洲地区流走。

面对第四季可能有的挑战，印度对抗风险的能力是比中国内地低的，如果问我中国内地的宏调如何，我认为是做得很好的，在2007年上半年，中国内地已经做了很多防御措施。但是当时的股民太开心了，对任何事情都是视若无睹。印度政府在去年上半年是没有做预防工作的。所以两个市场比较，印度股市的危险系数更高。

中国内地股市外资所占的百分比很小，而印度外资的占比很高，中国香港的资金则是完全自由流动，国际资本想来就来，想走就走。也正是因为这样，所以我认为，内地股市的调整应该不会像香港1973-1974年那么大，达到90%多。内地股市目前跌幅已经达到50%以上，但这是前面所说股市经历“成年人割礼”时的最小跌幅。

把愿望从分析中拿走

《21世纪》：很多投资者都知道今年的大市不会很好，但不愿意抛掉手上股票的原因，是希望能反弹一些再卖。但总等不到，于是只有继续持有。这种人性中的弱点该如何克服？

曹 仁超：这是一种wishful thinking(一厢情愿的想法)，反弹只是你的希望，你将你的愿望加进了你的分析中了。你初一、十五去拜神，说神阿神，今年(股市)好，今年(股市) 好，会反弹的。然后将这种愿望加进分析中(假定会反弹)，这样的思考方法非常有问题。你Wish a wide horse to ride(希望能骑上一匹野马)，但它是野马，你怎么能够控制它呢？会跌倒的嘛。

事实总是很残酷的，所有的事情都会发生，所有的坏事都会发生。而且祸不单行，坏的东西总不会是一个的。所以，做投资分析一定不能加进一厢情愿的想法。

《21世纪》：没有人可以克服“一厢情愿”的想法呀。

曹仁超：每个人都在想3000点不要抛，你也跟着想。这是一个例子。股票市场不是许愿树，它通常是当你许一个愿时，它再打击一下你。

《21世纪》：这是一种很难战胜的人性？

曹仁超：对，投资市场最难控制的就是人性，所以做你会发现要做好的投资分析，时间久了都会变得“没有人性”，就像我。(笑)

《21世纪》：假设给你重新选择一次，年轻的时候你是否还会选择做投资分析？或是像李超人(李嘉诚)那样做实业？

曹仁超：会的，投资分析有一种难以言传的魅力，如果让我去做交易业务等，可能我早就闷死了。股票市场的吸引力是，没有一天是相同的。而且，如果你的看法对，股市马上会奖励，如果错，你的荷包马上就要变扁。股票市场不容许说谎，要求做分析人没有Imagination，对事情不能加入想象力，情况是怎么样，就是怎么样。说股票市场如何好，明天跌下来，说什么也没有用。股票市场是明天可以告诉你的看法是对还是错，我相信没有一个行业是这样的。这比做生意更加刺激。100万一年变1000万是可能，由1000万变为穷光蛋也是可能的。李嘉诚做实业之外也做股票的，只是我不能告诉你们。

《21世纪》：年轻时候你亏了40万，这是否成为你在股市成功的原因？

曹仁超：因为痛嘛，开心的时候，你是学不到东西的，只有痛苦的时候才会学到东西，才会去思考，股票分析最好的训练是，不断去思考为什么别人想得到的我想不到，When everybody thinks the same, you thinks the same?(每个人都是这样想，你也这样想)，那就等于你没有想过。

金价可能随CPI暴涨

《21世纪》：能否谈谈对金价的看法，金价是否开始进入下跌通道了？

曹仁超：在以前的波动周期中，我们看到最高的黄金价格仅是850美元。2001年的黄金是200美元/盎司，到今年变成1060美元/盎司，这谁能想到呢？对于未来的黄金价格，要看未来通胀尤其是中国内地和印度通胀的情况，现在做多黄金的投资者都预测中国内地和印度的CPI很难被控制。如果中国内地、印度通胀得不到解决，那么黄金价格就会和CPI一起blow out(爆炸性上升)。所以看黄金，最重要是看CPI。

我个人非常担心中国内地和印度的CPI在未来会达到两位数。因为美国的CPI问题仍不严重，目前是4%，所以，美国加利息幅度不会很大，这反而给其他地区利用加息去抑制通胀带来很大的问题，因为利差总不能太大。

中国内地的CPI是8.5%，这背后还有部分商品价格没有放开的因素，煤、油、电价涨幅没有跟上国际市场的涨幅，随着价差的扩大，这些价格控制措施面临的压力会越来越大，于是问题变成，到最后你能否(用这些办法)“压”住CPI。

从美国1970年代的经验看，是压不住的。中国内地现在是重复着美国曾有过的模式，当时，美国总统尼克松有一个价格管制法，所有的商品不准加价，当年通胀率“压”在4%，但第二年这个法案一取消，短短3个月，通胀马上到了10%以上。

为什么在油价、食物价格暴涨的情况下，美国CPI可以保持4%，这是因为恩格尔系数的作用，美国在这方面的支出比重要少得多，中国人、印度人在食物方面的支出高很多，我们才怕食物、石油加价，美国是不怕‘米贵’的，200元一包照买。